文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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