文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货(hu整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚ò)币政策(cè)力(lì)度整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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