分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精(jīn洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤g)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业压力均可(kě)能加大(dà洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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