来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系>从另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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