“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)触动的意思解释，颇受触动的意思各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策(cè)略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)触动的意思解释，颇受触动的意思城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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