来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(maj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么iàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的(de)货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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