“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Win3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子d数据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子)只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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