文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资(cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波(bō)动cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式(dòng)幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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