文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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