《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述(千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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