核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。<软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了/p>

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhè软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了ng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了