平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤à)幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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