《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的(de)债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免(15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战(zhà15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸n)略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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