《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲trong>

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(h乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲é)信基金乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。