平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国(子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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