《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)小明王是谁的后代 小明王是男是女于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林小明王是谁的后代 小明王是男是女(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了(le)很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间(小明王是谁的后代 小明王是男是女jiān)的(de)风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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