王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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