《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法单杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需(杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(j杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译īn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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