文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。随性是什么意思，女人随性是什么意思>

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(t随性是什么意思，女人随性是什么意思óu)放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiā随性是什么意思，女人随性是什么意思ng)对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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