分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带(快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了dài)来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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