平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国前肖是指哪几个生肖劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　前肖是指哪几个生肖g>1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

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