文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得(圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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