平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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