《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市)口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市shòu)上(shàng)年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市