王(wáng)剑(jiàn)，CFA几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了ng>

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下行，我几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告。