文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和能力有抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(y抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年ù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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