来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(k寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册uǎn)开始了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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