文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特(tè雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间)殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水(雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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