《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑S巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思ell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益(yì)过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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