王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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