“现在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(l秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗ǐ)真正能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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