“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一个很明(míng)显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆一里地等于多少米 一里地等于多少公里辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都一里地等于多少米 一里地等于多少公里是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28一里地等于多少米 一里地等于多少公里％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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