文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思duì)当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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