“现在的房(fáng)地产很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助(zhù)于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提(tí)高(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星jí)中在强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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