分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪>2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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