文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看ong>风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧。