文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(一厢情愿是什么意思shèng)的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制(zhì)约。一厢情愿是什么意思trong>

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。