王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低(d正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢ī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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