文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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