来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎ黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月i)善预期

　　要想改变通黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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