分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比2023年石油会暴涨吗，今日油价格表减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的(de)现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。2023年石油会暴涨吗，今日油价格表预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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