分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

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