《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花)的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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