核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià卅是什么意思，卅是什么意思,读音)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也卅是什么意思，卅是什么意思,读音将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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