分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲(chō单倍行距是多少ng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>单倍行距是多少;>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。<单倍行距是多少/p>

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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