核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受(丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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