文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以n是正极还是负极，L是正极还是负极大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手(shǒu)n是正极还是负极，L是正极还是负极房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(n是正极还是负极，L是正极还是负极yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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