主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大200克等于多少毫升水，200克是多少ml水>，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收200克等于多少毫升水，200克是多少ml水：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导200克等于多少毫升水，200克是多少ml水>

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 200克等于多少毫升水，200克是多少ml水