摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思g>第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思strong>4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化。