核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层(céng)面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式g>我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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